1. 前言

　　自從 9 月 18 日 聯合報以首版披露衛生署長楊志良「養老新點子：分期賣房子」的構想後，台灣最近就興起一波討論「逆向抵押貸款 (Reverse Mortgage, 以下簡稱為 RM) 」的熱潮。作者在此新聞初始，先後投書聯合報等指出：其實此類貸款在香港、新加坡與對岸大陸叫「倒按揭」制度，目的都在落實「讓老年人生活，可以不再為錢事煩惱」。上述「反向」或「倒」指的都是：與一般貸款觀念「按期還錢給銀行」的觀念相反；倒是將房子抵押給金融機構，金融機構會按期付你錢，而其圖的是當事人過世後，取得房屋所有權來處分或清償貸款本息來獲利。本篇主要將原投書提及：此商品之起源、類似概念的商品，因受限篇幅，未能全文刊登的部分，將在本文經適度改寫與補充若干細節，特別是比較類 RM 商品與典型 RM 的差異，其目的在為未來金融創新設計之參考， 特別是這種金融創新帶著某種「社會福利」意涵，而不全然是「商業運作」。 此波台灣討論 RM 的熱潮之一是來北市社福單位或退輔會，他們過去在社會福利補助時，發現有些 ( 獨居單身 ) 老人 ( 榮民 ) 因為有不動產，其公告現值超過補助或就養標準，無法領取社福津貼。但實際上，他們除了房子以外，以他們的年紀根本無法工作，取得任何的現金流量。因此，截至 2010 年台灣官方討論自試辦「以房養老」政策，有房、無低收入津貼 ( 且沒有繼承問題 ) 的近貧老人或單身老榮民，為優先試辦對象。再者，根據內政部初步估算，全國單身獨居老人約有 11 萬戶，落籍台北市者約 2 萬 5 千戶，排除無子女繼承、奉養等因素後，應有 1 萬戶可列入實施範圍，因此台北市將是試辦首選，之後再視情況考慮是否擴大至其他縣市。因此，我們或可稱此為 「具有社福意識之台灣 RM 特色」 。

　　其實，保單貼現 (Life Settlement ，以下簡稱 LS) 比 RM 更早見諸於金融市場，其運作是投保人在壽險約簽訂後，如覺得保費太貴或希望提早兌現， LS 則安排讓這些人有機會把他們的保單賣給投資人，買下保單者則要負責支付賣家的保費直到他們身故，然後買家就能夠領取死亡給付。 LS 賣家的利益是：拿到前金約為死亡給付的 20 ％ -40 ％ ( 類似 RM 亦是以房價一定比率為基礎的貸款 ) ；買家的利益則是：當賣家越快身故，買家賺得越多 ( 這就是作者在聯合報 2009/09/29 投書所稱之「與死神對賭的 Game 」，兩者都有道德風險，因為賣家越早過世，買家獲利越大 ) 。在 1980 年代， LS 這種安排又被稱為「保單受益轉讓憑證 (Viaticals) 」，初始多為 AIDS 等重病患者所形成的市場，目的是為了換取現金來支付醫療費用 ( 這跟美國到現在都沒有全民健保制度，是先進已開發國家的很特殊例子有關 ) ；但在 1990 年代後期，隨這醫療的進步、後續衍生的道德風險與詐欺的銷售手法，再加 LS 的死亡率甚難估計精準，因此保險公司多將此一風險反映至售價提高上，此亦是 LS 類商品歷史銷售不佳記錄主因之一。由上述介紹可以很明顯對比出： LS 是拿保單換錢； RM 是拿房地產換錢，略有差異的是 LS 是一次領取錢，這點比較類似 Lump-Sum 的 RM 設計。此外， 王健安 (2006) 提出此比較屬學術研究的問題：發展較早的 LS 定價模式，可否直接應用在 RM ？從精算的角度來看， RM 與 LS 的定價都有類似影響因子：買家 ( 老者 ) 的死亡年齡，但是 RM 多屬長期且分期之支付，且涉及房價不確定性，故定價複雜性應更高，後續 Tsai and Wang (2009) 等研究大概都是針對 Pricing 來討論的。

　　2002 年後 LS 從「保險」經證券化 Pooling 的作法，改換成「保險加財務」的概念商品，此即「保單貼現擔保債券 (Life Settlement-Backed Security , LSBS) 」，市場參與者除原重病患者外，另加入 70 歲以上退休者 ( 與 RM 多為 60 歲以上老人類似 ) ，這批年齡層為戰後嬰兒潮邁入老人世代者，想要補充退休預備金，但如無 LS 的安排，只能把保單賣回給保險公司，只能領回保額的一小部分的錢。根據統計， 2005 年 LSBS 交易金額約 100-150 億美元，其銷售利基在於： (1) 過去這類債券都未評等，但到 2002 年後， S ＆ P 等信評機構已開始替少數 LSBS 評等，其有助於法人投資。 (2)LSBS 的績效表現與一般金融市場上的利率、股價、匯率、商品價格等波動「不相關」，因為死亡率與這些風險來源的因子相關性甚低。因此，這類商品對法人在降低投資組合波動性上，具有相當的吸引力。此一發展對 RM 的意義，在於承作該業務後，如何藉由「證券化」來分散風險。

　　至於在大中華區域除新加坡以外，目前尚未有標準 RM 商品問世 ( 韓國大概是亞洲最近跨足 RM 市場的 Case) ，但是根據作者所收集到的資訊，是有以下幾個類 RM 觀念商品的作法，詳細說明如下：

(1)RM 類似台灣早 ( 近 ) 期建築開發業應用不動產證券化原始觀念，所採「售後租回 (Sale Back) 」的作法，就財務觀點來看，實為「租賃 (Lease) 」之變種。早期其目的多為解決開發業者所需龐大的資金與後續利息支付的壓力，近期則多屬不動產持有者為求資金融通的目的下，所產生的變通融資行為。比較兩者的差異： RM 中的「售」者指的是借款之老齡屋主；「回」者指 RM 的承做機構。但售後租回原始觀念的「售」為「不動產分割單位之投資人」；「回」為「建築開發商」。特別要補充說明的是，政大房地產研究中心 ( 張金鶚、朱芳妮、袁淑湄、林佑儒 ) 在 2009 年提的三種「以房養老」的方案：逆向抵押貸款方案 (RM) 、售後租回年金屋方案 (SL) 、社會照顧服務方案 (SC) ，其中 SL 設計為老人將房地產賣給保險公司，老人再向保險公司承租原來的住宅 ( 此動作就是上述傳統之售後租回 ) ，由於房屋屬於保險公司，保險公司可負責房子的維修管理，減輕老人年邁無力修繕的負擔，此外，保險公司每月再提供給老年人扣除租金後的現金做為生活費。此設計優點之一是符合「在宅老化」的精神，此點亦是與下面的 (2) 、 (3) 案例最大差異之處。

(2)2004 年國內遠雄集團擬 整合旗下大都市建設、花蓮海洋公園，與遠雄人壽保險等股票上市公司，推出「年金屋」的保險新商品，並結合休閒不動產採「分時共享」 (Time-sharing) 模式來開發。實際運作模式大致為「年金險」與「年金屋」的結合：當保戶購買「年金險」後，只要保戶健在，保險公司就會給付年金，以讓保戶在退休後，沒有經濟壓力。同時，當未來年金險開始給付後，保戶可以指定用途支付年金屋的相關費用。與典型 RM 差異在於： RM 老人在身故前，無須搬出自己的房子；再者，這裡的「年金屋」用比較白話的術語來說，就是用一筆 ( 保險的 ) 錢，去換一個 ( 或多個由邀保公司所提供之 ) 「居住 ( 或具醫療或休閒房地產 ) 權利」，此有異於 RM 中老人領到的是現金。 2010 年 4 月 15 日 ，監察院長王建煊先生，在聯合報投書，標題為「賣房住養老院 快活的不得了」，大致是此一概念。

(3)中國大 陸目前的 「倒按揭」制度，有兩、三不同作法，但大致是規劃 60 歲以上的老年人可將自有房子抵押給銀行，住進銀行準備的養老院 ( 此設計目的是為了降低 RM 中的房價未來波動風險之估計，但犧牲的是老人屋主要搬出其原本熟悉的房地產，張金鶚 (2009) 的設計大致採取前述降低未來房價估計之優點，但規避了此缺點 ) ，按月領取養老生活金，過世後，由繼承人領回結清的資產殘值。作者認為：修正式社會主義的中國大陸，之所以會比資本市場較發達的台灣，更早出現這種金融商品 ( 但有趣的是，大陸反倒尚未發展出像台灣已有的房貸抵押債權證券化 MBS 之商品 ) ，主要原因可能是中國過去特有的「一胎化政策」，此使傳統中國人「養兒防老」觀念的落實難度加大，「以房養老」的「倒按揭」措施就是為了解決這個問題。

(4)王健安 (2006) 在介紹中國大陸類似 RM 的案例中，亦提及「小湯山太陽城 — 投資還本入住」的開發行銷案例，其規定入住者為 60 歲以上之健康老人，一次支付總價 P( 就此點來看，這並非 RM 原始精神 ) 。建商在老人入住後之第 2 個月，建商每月向老人償還入住本金 ( 類似 RM 中，以自有房屋售回取得年金的概念 ) ，償還方式是＝ P/(20 年 *12 期 ) ，當老人在償還期 20 年中過世，建商將以「 20 年應付的全部房價款 - 入住年限應付的房款」一次性清償，如居住超過 20 年則可終身居住。此個案純粹是建商融資方式的變通 ( 由傳統來自銀行融資的方式，改由設算後資金成本較低的購買者來融資 ) ，並沒有太多「以房養老」的精神。又此個案訴求買者並非老人，而是老人的兒女。就財務融資觀點來說，其與前述 (1) 台灣早期「售後租回」的設計精神並無太大差異。

　　綜合來說，台灣此波討論 RM 的熱潮，始使於「社會福利」的觀點，迥異於國外將 RM 視為「活化資產」方法的商業運作。舉例來說，過去台北市每月有 3000 元的敬老津貼，依規定除須滿 65 歲外，另外名下資產不能超過 500 萬元，社會局曾發現北市內約有數百位獨居老人，因房子在精華區，明明窮到只剩下房子，沒現金度日卻無法領 3000 元，市府原想透過信託機制解決，後經研究提議 RM 模式。另外，本文一開始提及衛生署對 RM 的倡議，亦是基於醫療進步老人壽命增長，但相關健保支出也因此大增，對健保財務造成相當大的負擔，因此希望藉 RM 的實施，使老人領取現金之部份作為醫療自負額。在這種情境下，台灣 RM 會否會成型，如成型又是哪種型，值得我們進一步觀察與研究。

參考文獻

王健安， 2004 ，金融創新在不動產證券化的應用與發展， 台灣不動產資訊年鑑 (Taiwan Real Estate Information Almanac) ，第 21 章， 395-412 頁，台北：財團法人國土規劃與不動產資訊中心。

王健安 ， 2006 ， House-rich, Cash-poor ： RAM 的設計與財務評價 ，未發表論文手稿。

王健安 ， 2009a ， 自宅多 以房養老有利基 ，聯合報 2009/09/29 民意論壇。

王健安， 2009b 養老是個好生意嗎？ ，暨南國際大學管理個案發展計畫－以「觀光休閒」與「文化創意」為主題，即將於 2010 刊登在「台灣管理個案中心 (TMCC) 」。

王健安， 2010 ，類「逆向抵押貸款」的商品介紹， 政大地政學訊 。

Tsai, Ming-Shann and Wang, Chien-An, 2009. A Valuation of Joint and Survivor RAM with Intensity-form Model. Working Paper in CUNY (Department of Real Estate, Zicklin School of Business, Baruch College ).

本篇最主要是根據以下 3 篇研究改寫：

(1)王健安， 2009a ，自宅多 以房養老有利基，聯合報 2009/09/29 民意論壇。

(2)王健安， 2009b ，養老是個好生意嗎？，暨南國際大學管理個案發展計畫－以「觀光休閒」與「文化創意」為主題。

(3)王健安， 2010 ，類「逆向抵押貸款」的商品介紹，政大地政學訊。

1.該字在拉丁文意指「贈送給某人踏上危險旅途前的金錢或物品」，在基督教則有「臨終聖餐」的意涵。台灣業者曾在 2000 年左右引入該商品 ( 係非正式核准之地下金融 ) ， 2004 美國最大保單貼現公司 MBC 傳出被勒令停業，衝擊台灣地下保單市場。 2005 年曾有修法核准之建議。

2.比如他們利用保險中「連生及遺囑年金 (Joint and Survivor Annuity of Retirement Residence ) 」，即年金受領人有兩個以上，而年金之給付係繼續至其中最後生存者死亡為主。

3.簡單地說， LSBS 是將多份 LS 保單 ( 實務上多超過 200 份 ) 資產證券，實務上，保單貼現公司一方面扮演撮合 LS 之買買雙方，或扮演買家後將 LS 轉賣給對沖基金或投資銀行。 LSBS 另一名詞為「死亡債券 (Death Bonds) 」。

4.前者案例如仁愛路的「財神酒店」 ( 目前以為台新金控總部大樓 ) ；後者的近期案例如 2007 年明碁出售內湖大樓給新光人壽，並向新光人壽租回； 2006 年中部之敏盛醫院，出售並回租與 ING 安泰人壽。

5.此一概念襲自日本的年金屋保單 ( 但這是不成功的 case ，因房地產泡沫化，促使日本房價崩跌，而承作此業務的銀行被拖累也多破產，讓老年人在一夕之間房子沒了，生活零用金也沒著落 ) 。又根據報導，遠雄最早提出的經營模式有三： (1) 由遠雄或大都市投資興建、以保單形式為保戶量身定做； (2) 也可針對休閒產業的會員制度、設計出一年可居住一定天數或時段的「分時共享」養生住宅； (3) 也可能單獨外賣給非保戶、不是保戶也可以購買養生住宅。但遠雄的評估結果認為，應要與保單互相結合，才最具市場接受度。

6.此設計係為了規避 目前保險法令，給付必須是「現金」型態，所採變通的類「指定用途信託」作法 ( 即將保險金轉成退休住宅之安養金或保證金 ) 。

7.台灣的壽險公司在資金運用上，多數偏好投資不動產 ( 約佔總資產 15 ％ -20 ％ ) ，甚至有些壽險公司其所屬集團，其旗下亦設有建設公司。再加上年金屋需要極龐大的後勤支援 ( 如醫療軟體設備 ) ，因此，「保險業」、「休閒不動產業」與「醫療產業」的結合可能是這類年金屋的較佳組合。其中，遠雄人壽的「年金屋」結合前兩者；至於長庚集團之「長庚養生文化村」與潤泰集團旗下的「潤福 — 五星級銀髮專用住宅」，則是由建設公司經營的老人住宅，而非年金屋。因此，作者認為結合「年金屋」與「老人照顧住宅」，或可提供給保戶更多附加價值。亦即，台灣的運作特色是以「保險業」為核心，結合集團旗下的「休閒不動產業」或「醫療產業」。